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造纸行业深度:底部掘金 造纸行业行至何处?
发布日期:2022-06-02 09:53:59浏览量:297

浆价高位盘整、中期回落,煤炭价格高位回落。造纸企业核心成本为原材料与能源,两者合计占营业成本比例通常在70%之上。

从目前情况来看:(1)煤价:高位回落。截至5月20日,秦皇岛港动力末煤价格相较3月高点下降27.6%,预计下半年需求复苏下价格坚挺。(2)纸浆:高位震荡。全球纸浆市场受俄乌冲突、局部地区物流扰动、停产减产等影响,供应形势依旧严峻,目前针叶浆/阔叶浆价格均处于历史100%分位;中期产能增量较多,供需失衡,预计2022H2浆价向下概率较大。

中期判断:(1)大宗纸:供需弱平衡,估值温和复苏回升。从短期景气度来看,浆纸系挺价为主,预计国内需求改善、进出口剪刀差扩大将带动纸价温和上行;废纸系需求羸弱,龙头产能投放进一步放大市场供需矛盾,预计纸价底部逐步企稳。目前国内需求已至冰点,库存高位,伴随近期拐点显现,造纸有望步入景气复苏周期。从供需来看,当前行业盈利能力处于历史底部,开工率中枢偏低,但由于国内动销羸弱,库存仍处于中高位;从细分行业来看,文化纸格局优异、供需平衡,箱板纸格局向好,白卡纸格局优异、但供给压力较大。整体造纸行业处于景气复苏阶段,供需较为稳定。从估值角度看,造纸企业PB-ROE背离明显,其中浆系估值中枢偏下,废纸系处历史底部。目前龙头企业盈利处环比修复通道,中期伴随底层利润提高,稳态ROE有望上行,当前位置板块具备显著安全边际,且需求复苏背景下估值上修空间较大。

(2)特种纸:需求韧性更强,格局更优,估值向上弹性大。从短期景气度来看,尽管能源&纸浆价格仍处高位,但特种纸需求韧性强,伴随疫情拐点显现,各龙头公司逐步提价落地且销量预计上行,盈利有望进入环比上行通道。从供需来看,下游高度分散、直接对接消费,需求韧性强。2014-2021年特种纸销量/产量CAGR分别实现6.2%/6.8%;此外特种纸产品强调差异化和定制化,下游以直销方式对接客户,因此进入壁垒较大宗纸更高,且行业竞争逐步由无序进入有序周期,龙头依托产品附加值提升、拓展产品品类和客户边界,产能规划显著大于同行,产业集中趋势明确。从估值角度看,板块整体PB/ROE背离显著。截止5月20日,特种纸板块ROE为2.2%(处于历史40.4%分位),但PB仅为1.62(处于历史4.9%分位),此时板块估值已至绝对低位,ROE回升背景下板块估值有望修复。